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中国生物制药(1177.HK)128亿关联交易,吃相究竟如何?

时间:2018-2-3 0:01:46   作者:admin   来源:www.lab5.cn   阅读:289   评论:0

原标题:中国生物制药(1177.HK)128亿关联交易,吃相究竟如何?

2018年1月5日,周五盘后,中国生物制药(1177.HK)连着发了两个重磅公告:

1)核准了一项股权激励计划,以集团资金购买最高不超过总股本3%的股份用于员工激励;

2)以12.73元/股,发行10.13亿股,共计128.96亿港币,收购大股东持有的北京泰德累计24%权益,上市公司直接持有泰德权益提高到57.6%,大股东在上市公司的权益从41.63%提高到48.65%。

这次的运作就比较符合一个白马药企的套路了,不像2016年1月8日那次,以约58.19亿港元溢价16%认购中国信达4.99%的新股,引起中生一波大暴跌20%,这架势直接让中生中止了认购计划,虽然谢家(正大集团)向来有投资金融(正大买平安)的习惯,但是从1177这种医药白马出钱折腾金融确实是不合适...

在那次冲动的惩罚之后,中生的股价横盘了一年多...

直至2017年底这波:两办文件的创新药行情+强力三季报,才一扫两年阴霾...

中国生物制药(1177.HK)128亿关联交易,吃相究竟如何?

、中国生物制药是什么?

在拆解这次交易之前,先得对中国生物制药有个基本定义:它是谁?他有什么特点?

这里就要先提一个老一辈比较熟悉的:正大集团,正大集团由谢易初、谢少飞创办,发展至今谢氏家族已经是泰国首富,集团在海外依然是用卜蜂集团,只有在国内采用正大集团。谢易初有六个儿子,而老五老六皆早夭,留下的四兄弟:谢正民,谢大民,谢中民,谢国民,连起来就是"正大中国"。

中国生物制药(1177.HK)128亿关联交易,吃相究竟如何?

1970年,第一代谢易初把正大集团总裁的大权交给了谢国民,随后谢国民在中国下重注,赌对了改革开放了这波历史红利,正大集团成为第一家来华投资的外资企业,拿到了深圳市"001号"中外合资企业营业执照,正大集团也就在这个时候走入了中国市场,从饲料发展到农牧、水产、石化、房地产、医药、零售、摩托车、电讯等9个领域。

中国生物制药(1177.HK)就是正大集团医药的这个分支的旗舰公司,目前由谢正民长子谢炳控制,2015年6月开始谢炳女儿时年22岁的谢其润正式成为中国生物制药董事会主席,和第一代一样早早交班。此外,谢炳还有个小儿子谢承润。

因此,中生是个历史悠久的老牌家族企业,这种大型家族企业有个问题,就是动机不好猜…向来,如果是一般的老板或者创一代,动机都是比较容易揣测的,不外乎就是做大做强,或者说大把捞钱。但是大型家族企业的动机很多时候就并不仅仅是赚钱,很多时候,你猜不到这个动机,当你不了解你的对手的时候,你怎么下判断?

复星医药、中国生物制药、石药集团、恒瑞医药四家上市千亿级老大哥中,研发都是一线,但是四家的差异就很大了,复星一直被人诟病的就是:它究竟是家投资公司呢?还是一家医药公司?回顾过去10年的业绩,复星医药的投资收益一直都是占税前净利润的30%-40%,So,再想想之前的问题...投资公司的透明度是看单单看三大表解决不了的...而中生在2013年开始,投资收益占比突然跳涨到10%附近,而2012年,正式此次交易标的:北京泰德经过股权置换从上市公司报表出表,按联营公司列账的元年...

中国生物制药(1177.HK)128亿关联交易,吃相究竟如何?

中国生物制药一直让人念兹在兹的就是它的少数股东权益了,在过去10年间,中生的少数股东权益占税前净利润一直保持在30%-35%之间,复星医药也以10%左右的占比在第二位,少数股东权益你懂的,你永远不知道你看的报表,你看的信息,在那个位置要打折,打多少折...收购北京泰德后,按持股比例简单测算,中生的少数股东权益占比还会继续提高。

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在产品线上,中生的规划是:以具规模的肝病用药系列及心脑血管用药系列为基础,积极拓展抗肿瘤用药、镇痛药、骨科用药、抗感染用药、肠外营养用药、呼吸系统用药、肛肠科用药及糖尿病用药等产品。

这就是中生的基本情况,从管线到产权归属,中生其实是与复星一样复杂的公司,不一样的地方是中生基本是自家的,对于这种大型复杂的公司要看清楚公司的价值是很难定量的去下判断,这种类型的公司去算估值,就是给自己找难受,如此之多的变量叠加起来,任何搭模型都是自己开心就好,对于这类型的公司只能大概有个定性,判断大概趋势而已。

Q3在营收增速只有9.5%的背景下,居然能控制费用+非经常性损益给你把利润增速奶到30%以上,你不是很会算么...你算啊…

中国生物制药(1177.HK)128亿关联交易,吃相究竟如何?

其实掰开来看,每家大佬都会有小心思,只是复星、中生的比较放在台面而已,都是一线大哥,不存在流动性折价,二级市场的投资者就别想着你能从他身上捞到多少大好处。

其实投资应该做减法,去投那些简单的能一眼看到底的,既然选择了投复杂公司的高难度动作,特别是在中国特色的背景下,其实应该想的是,他们吃完之后,能剩下多少给你,什么时候你的利益和他们的利益是一致的。

在这个基调上,再去看北京泰德这笔收购,会更有现实意义。

二、北京泰德分分合合

当看到中生这个128.96亿收购大股东资产的新闻的时候,下意识的就以为和2005年美的集团2.49亿把小家电业务从上市公司剥离回集团,8年后,2013年以122.94亿再把小家电从集团注入上市公司一样,当时也觉得吃相不太好而错过,但是既然已经不可逆的发生了,就应该抛开思想包袱正视当下的资产,看他吃剩下了啥东西,还有没有投资价值,投资没必要带偏见。

中国生物制药(1177.HK)128亿关联交易,吃相究竟如何?

细看收购公告和过去的事件,才发现这个收购和第一印象不一样。

从公开信息来看,北京泰德是2003年成为中生的下属公司,2012年泰德为了筹备国内A股上市,大股东与上市公司进行的股权置换。

2012年6月,为了推动北京泰德在A股上市,由于存在同一实际控制人产生的同业竞争问题,大股东和上市公司做了一个股权置换,让北京泰德成为中生的联营公司,降低同业竞争的问题,交易架构看图就很清楚了,原本,上市公司通过全资夹层直接持有北京泰德33.6%,大股东通过另一个独立于上市公司的夹层间接控股24%。

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随后,上市公司收购大股东的夹层权益,大股东收购上市公司的夹层权益,进行股权置换,收购和出售的股权价值一致,均为2.93亿港币,由于对价一致,直接冲抵,并没有发生实际的资金流转。这2.93亿交易对价没有任何现实意义,因为实际权益没有变更,只是换了个架构。交易完成后,上市公司在北京泰德的实际权益依然是33.6%(即 (33.6% x 49%) + (24% x 45%) + (24% x 55% x 48%)=33.6%),但是因为失去了控制权,北京泰德成为联营公司,报表出表,这就是第一部分提到2013年那个拐点的原因。

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同时,大股东与上市公司约定有个同等代价把架构回拨的机制,有效期至2013年底,后续又展期到2016年底,结构变与不变只影响并表,并不影响实际权益,随后,北京泰德启动A股创业板上市流程了,2014年4月披露的信息是发行扩大后股本10.07%的股权,融资19.03亿,整体估值约188亿人民币(约226亿港币)。

中国生物制药(1177.HK)128亿关联交易,吃相究竟如何?

故事来到2014年9月12日,证监会不让过会,官方也没有披露理由,传闻中的募资必要性不充分和产品单一都是扯淡,真正难搞的坑,是同业竞争,是循环持股,证监会的大老爷们什么套路没见过,哪天心情不好了,贴着标准改架构翻车是分分钟的事情...而且父子,兄弟的一致行动人还没有夫妻这么好拆...恩,你懂的,我说的不是那谁...

按照中生交易公告出来之后,电话会议的纪要的信息来看,其中一个线索就是大股东有两个孩子,本来拆这个A、H的架构,就是为了让各自主导一个平台,港股平台以天晴为主,A股平台以泰德为主,但硬伤也是摆在那里的,过不了会,再如意的算盘都打不响,所以才有了这次的收购泰德的动作。

这次128.96亿港币的收购架构其实很简单,上市公司原来实际持有33.6%,加上在一直持有的日本LTT公司的权益,穿透回来约有5.66%,实际权益有39.26%。这次交易就是以537亿港币的估值,从大股东手里收购北京泰德24%权益,还是看股权结构图,交易前:

中国生物制药(1177.HK)128亿关联交易,吃相究竟如何?

交易完成后,上市公司通过全资持有的两个夹层公司,控股了北京泰德57.6%的股权,加上LTT的权益5.66%,实际总权益提高到63.26%,交易完成后,北京泰德重新并表。

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这次收购的交易对手盘是目前上市公司董事长谢其润(谢炳女儿)持股91.33%,郭淑兰(执行董事谢炘之母亲)持股8.67%的投资平台,12.73元/股的价格比公告前收市价折价9.97%,发行股本占扩大后股本的12.02%,谢家持股比例提高到48.65%,触发了邀约,申请清洗豁免。

中国生物制药(1177.HK)128亿关联交易,吃相究竟如何?

1)3年多时间,标的资产估值从2014年A股IPO时约226亿港币翻翻,涨到目前的537亿港币,考虑汇率因素,按大口径算,2016年市盈率为48倍,2017年预期为38倍。

2)收购用股权不用现金,上市公司稀释了12.02%,这两个就是这个收购最有争议的地方了。

中国生物制药(1177.HK)128亿关联交易,吃相究竟如何?

出场人物,事件路径,都梳理清楚了,接下来就是如何看待这个交易的问题了。

三、贵乎?不贵乎?

先看看交易标的:北京泰德是中国医药健康领域中独具特色的企业,专注于高端制剂产品和创新药物的开发。它是 国内第一家从事靶向药物研发并实现产业化生产的高科技制药企业,率先研发并上市销售了以脂微球为载体的靶向药物导弹前列地尔注射液和氟比洛芬酯注射液,目前已经成为全世界最大的脂 微球制剂的生产基地。它拥有高水平的无菌注射液的质量体系,是第一家能够将高端制剂产品脂微球注射液出口到日本的国内企业。

从公告表述和医药魔方的数据来看,目前最核心的品种就是凯时 (前列地尔)和凯纷 (氟比洛芬酯),都是上10亿的大品种,另外两个品种得百安 (氟比洛芬)和凯那 (贝前列素)增速也很不错:

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目前,泰德销量最大的带头大哥凯时 (前列地尔),随着其他厂家的获批,数据已经开始走平台缓慢下跌了。

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凯纷 (氟比洛芬酯)的数据依然维持着上涨的趋势。

中国生物制药(1177.HK)128亿关联交易,吃相究竟如何?

单纯从两个核心品种的数据来看,泰德的财报数据接下来几年维持平稳上涨是可以预期的,起码这笔收购从业绩变脸的角度来讲,概率不高,但这次收购的不确定性在于,标的资产没有业绩对赌...

收购完成后,上市公司在心脑血管和镇痛领域的权益增加,一定程度上也会缓解中生目前在乙肝领域承压的局面,因此,从上市公司管线丰富,还是大股东的小心思,这笔交易都是必然会发生的。

1、必然的稀释

在港股看财技股看多了,很多时候还是会用怀疑的眼观看很多交易,回到这笔交易上,按道理,从2016年初投资信达预案引起的暴跌,到这轮启动上涨(2017年6月)之间有一年半,大股东完全可以在这个区间启动注入,在大股东角度完全可以拿到更多的股票,获得更大的利益。

但是回看中生的历史估值区间,从信达那波暴跌后,市场不信任加上乙肝药的压力,中生的估值死死的按在25倍以下,对于大股东来说,就算你启动资产注入,收购标的的估值也不可能高过25倍,以中生众多机构投资者,在大股东回避投票的情况下,加上信达事件的惨痛教训,硬推,那就是给自己找难受,下图为中生5年的PE Band。

中国生物制药(1177.HK)128亿关联交易,吃相究竟如何?

因此,在这种博弈下,无论在任何时候启动注入,都必然是贴着上市公司的估值水平来注入,在这个大前提下,只要是平价注入,500亿市值时候的20倍PE注入,和1000亿市值时候的40倍PE注入有什么区别么?12%的稀释是必然性的,而且还是保底的稀释比例...

再者,如果在那时候启动注入,按照平价注入的大逻辑,对价就会下降到70多亿,那就会出现天问:你有差不多60多亿的现金来买信达,你没同样的现金买泰德?所以,交易对价一定要冲到上市公司的现金付不起的量级…

刚好有两办文件创新药泡沫的东风,Q3释放一波利润,在市场情绪的带动下股价翻翻,中生估值一把突破过去5年的峰值,动态去到40倍PE,散户开心了,大股东在高位愉快的注入一笔自家的资产提高持股比例,大股东也开心了,市场还会自动的在高位锚定大股东12.73元/股的成本线,然而实际上,大股东的成本都已经可以忽略不计了,这点撑场面的价格,重要么?

中国医疗市场棋至中盘,阵痛只是解决历史遗留问题的纠偏阶段,还没走到头,也很难想象大股东在现阶段有在股票上套现的动力。

接下来的问题就是,平价注入资产,你是相信中生能在40倍市盈率的基础上继续冲估值?还是相信中生的业绩能在新药的推动重回40%增速?

2、未来的稀释

这次收购公告中最重要的一个信息就是,彰显控股股东将更加专注医药领域及重视唯一的港股上市平台公司。

中国生物制药(1177.HK)128亿关联交易,吃相究竟如何?

在这个128.96亿港币的收购之前,在2017年10月,中生也完成了3.52亿收购青岛正大海尔42%的股权,持股比例提高到93%,公告中也有个很有意思的信息:收购事项彰显本集团贯彻持续投资于包括医药及医疗保健业务在内的大健康领域的决心和努力。

中国生物制药(1177.HK)128亿关联交易,吃相究竟如何?

自己挖的坑,含着泪也要填完啊,投资信达一役之后,要反复强调控股股东将更加专注医药领域重新赢得市场信任,明确中国生物制药(1177.HK)是大股东唯一的港股上市平台公司,这些举措都是有助于公司提升估值的,但是现实的问题是,即使一定程度解决了两个,目前公司核心资产在上市公司之外的少数权益依然有很多...曾记否,第一部分那个30%以上的少数股东权益...

中国生物制药(1177.HK)128亿关联交易,吃相究竟如何?

按照目前的架势,这些兄弟姐妹们的坑填不填?怎么填?永远是现实的摆在中生大股东和小股东面前的赤裸裸博弈的问题,如果大头都是用股权融资,并不是每一次投资者都能如此信任上市公司...并不是每一次恒指都在历史新高...

结语:

因此,对于这个交易,个人的观点是对于二级市场,是中性偏正面的,从这么多年的历史经验来说,但凡所谓价投,想着大股东照顾小股东利益,那是痴人说梦,虽说第一部分中的恒瑞,看似投资收益、少数股东权益都很低,市值也愉快的冲上2000亿,但是别人家的豪森还没说话呢...

这就是国情...如果执着于这种偏见,一定会被反复打脸的...反正我的脸已经被阿里打上月球了...So,在任何重大的资产并购中,就应该抛开大股东占小股东便宜这种偏见!占是必然性的,应该思考的是,占完便宜之后,剩下什么。既然你不能拿他怎样,那当然是原谅他啦…

对于中生这个交易而言,平价没有估值差的注入了一部分资产,业绩增速其实是比没有2017Q3财务大奶的中生要高的。财务上没啥好说的,但是这次交易货都在大股东手里,眼下看不到有抛压,而且死死的在高位给你锚定了一个12.73元/股的散户心理价位,唯一的好处就是明确、且加大了大股东在上市公司的利益,公司还是那个复杂的公司,剩下的还是你相信还是不相信的问题?

有些人,是因为看见而相信;

有些人,是因为相信而看见;

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